国产存储赛道的IPO狂欢中，大普微的闯关之路透着一股尴尬的紧绷感。顶着“国内极少数全栈自研企业级SSD厂商”的光环，这家公司带着三年半近17亿的累计亏损冲刺创业板，却在监管问询的追问下，暴露了业绩波动、盈利渺茫、存货高企的三重死结。未盈利上市的“绿色通道”，对大普微而言究竟是救命稻草，还是更严酷的试炼场？
业绩过山车，盈利承诺成空中楼阁。大普微的营收曲线堪称魔幻，2022-2024年营收从5.57亿跌至5.19亿再猛增至9.62亿，看似复合增长率亮眼，实则盈利端一塌糊涂。三年半净亏损累计16.96亿，毛利率在-27.13%与27.28%之间剧烈摇摆，2025年上半年更是再度陷入-0.73%的负毛利泥潭，亏损额扩大至3.61亿。
面对监管追问，公司抛出“2026年扭亏”的承诺，但其前提是营收持续增长、毛利率提升、费用率下降等多重假设。可现实是，2025年全球企业级SSD市场规模一季度环比暴跌37.2%，价格下行压力下，大普微高价库存消化缓慢，单位成本逆势上涨27%，单位售价却下跌8.3%。在行业周期下行与AI服务器建设推迟的双重打击下，这份盈利承诺更像自欺欺人的安慰剂。
竞争围城之下，技术优势难转化为市场胜势。大普微反复强调自身“主控+固件+模组”全栈自研能力，以及全球首批发布PCIe 5.0产品的先发优势。但残酷的现实是，2024年营收大增85%的同时，其国内市场份额不升反降，被竞争对手挤出前四。国际巨头三星、Solidigm凭借先发优势牢牢占据高端市场，国内厂商忆联信息、忆恒创源紧追不舍，就连消费级存储厂商也纷纷跨界入局，用SATA产品挤占中低端市场空间。
更尴尬的是，大普微寄予厚望的PCIe 5.0产品，2024年发布后销售金额极低，即便2025年上半年占比提升至26.18%，仍面临渗透率不足8.75%的行业瓶颈。技术领先未能转化为市场份额，全栈自研的高研发投入反而成了拖累盈利的沉重包袱——近三年研发投入占比超36%，2025-2026年还计划投入3.6-4.1亿研发费用，持续“烧钱”何时是尽头？
财务风险暗雷密布，现金流告急存断炊之虞。大普微的财务报表堪称风险集合体：存货从2022年末的3.18亿暴增至2025年6月末的9.84亿，存货跌价准备高达2.27亿，占存货总额的23%，资金占用与跌价风险如影随形。更致命的是，其经营活动现金流已连续多年净流出，累计超18亿，“造血”能力完全丧失，全靠外部融资续命。此次IPO拟募集18.78亿，其中7亿用于补充流动资金，占比近37%，赤裸裸暴露了资金链的紧张程度。一旦上市募资不及预期，或行业下行周期延长，高库存、高研发、负现金流的三重压力，随时可能压垮这家企业。
比财务暗雷更致命的，是治理层面的独立性隐忧，这让大普微的IPO合规性打上巨大问号。作为本次发行的保荐机构，国泰海通的独立性本应是监管底线，但其既通过全资子公司海通创新、控股管理的中比基金合计持有大普微1.89%股份，形成利益绑定，又与发行人核心高管存在深度任职交集——公司董事会秘书朱劲松，曾在2015年至2021年长期担任海通证券及海通国际通信&电子行业首席分析师，随后无缝衔接入职大普微任高管。保荐机构一边通过子孙公司持股分享发行人上市红利，一边承担督导职责，其独立性如何保证？董秘与保荐机构的过往任职关联，是否存在未披露的利益输送隐患？监管层对保荐机构"公正履行职责"的要求，在这层利益交织下恐形同虚设。
独立董事的独立性同样站不住脚。公司独立董事全智与实际控制人杨亚飞的履历存在数年重合，两人曾于2008年至2012年同期在美国高通公司任职，分别担任高级系统工程师与高级工程师等核心技术岗位。根据《上市公司独立董事管理办法》，独立董事必须独立于实际控制人，不存在可能影响独立客观判断的关系。两人同期共事的经历，是否存在未披露的关联关系？这种任职重叠是否会削弱独董对实控人的监督制衡作用？若独董丧失独立性，公司内部治理的"防火墙"便形同虚设，中小投资者的利益保护更无从谈起。
国产替代的叙事再动人，也掩盖不了基本面的脆弱与治理层面的缺陷。大普微试图用"助力国家信息安全""支撑AI产业链强链补链"的宏大叙事包装IPO，但监管层的追问直指核心：在行业波动中，公司的持续经营能力到底何在？当技术优势无法突破市场竞争的围城，当高研发投入换不来稳定盈利，当现金流持续失血只能依赖融资，更当治理独立性存在重大隐忧时，这样的企业上市，究竟是支持科技创新，还是让投资者为其持续亏损与利益绑定买单？
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